火电电量由降转增，用电量增速加快。10月规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，增速比9月份加快6.4pct。10月规上火电、水电、核电、风电、太阳能发电量同比分别 7.3%/ 28.2%/-4.2%/-11.9%/-5.9%，增速较9月变化分别为 12.7pct/-3.7pct/ 2.6pct/-4.3pct/-15.2pct。10月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%，增速较9月加快5.9pct；其中一产/二产/三产/居民生活用电量分别为120/5688/1609/1155亿千瓦时，同比分别增长13.2%/6.2%/17.1%/23.9%，较9月增速变化分别 5.9pct/ 0.5pct/ 10.8pct/ 26.5pct。其中，10月三产用电量高增长主要是由于消费和数字化的经济两大引擎拉动；10月居民生活用电量高增长主要是由于“北冷南暖”的天气特征，特别是江南、华南北部地区的“秋老虎”现象，使得多地制冷用电需求超预期增长。

  多地机制电价竞价结果发布，区域分化较为显著。11月以来，我们统计青海、安徽、上海、黑龙江、天津、甘肃（第二次）陆续发布新能源增量项目竞价结果。总结而言，不论是机制电量比例还是机制电价，均呈现出较为显著的区域差异，其中安徽、上海、天津等华东、华北区域省份保障力度较强，机制电量比例在63%-90%，机制电价贴近燃煤基准价/竞价区间上限；青海、黑龙江、甘肃等西北、东北区域省份保障力度较弱，机制电量比例在15%-85%，机制电价较燃煤基准价折价23%-39%；基于此，我们判断未来新能源的发展或呈现明显的区域分化特征，建议把握具备区域优势的运营商。

  投资建议：分板块来看：1）火电：9月中旬以来市场煤价重新开始反弹，以秦皇岛港动力末煤（Q5500，山西产）平仓价为例，最高达到834元/吨，但11月25日开始有小幅回落，11月28日降至816元/吨。考虑一个月库存，我们测算25Q4市场煤均价为750元/吨，同比下降12%或98元/吨，降幅较25Q3明显收窄，或对火电25Q4盈利能力产生一定扰动。展望2026年，市场当下核心关注点为26年长协电价的谈判，我们大家都认为一方面，当前相比来说较高的煤价有望增加发电企业的谈判筹码，对26年长协电价形成一定支撑；另一方面，考虑2026年容量电价将有所提升，预计综合电价的降幅或相对可控，且结构上仍然看好供需格局、竞争格局较优的北方区域。个股建议关注国电电力、华能国际、大唐发电等。2）水电：发电量自9月开始显著改善，10月发电量增速虽环比有所放缓，但仍处于较高水平。截至11月28日，我们观测到长江-三峡、雅砻江-二滩、雅砻江-锦屏一级电站水位分位数分别为95%、97%、97%，去年同期分别为77%、99%、93%，整体蓄水情况良好，水电未来1-2个季度业绩具备支撑。与此同时，我们测算代表性水电企业25E股息率与十年期国债收益率的利差仍处于2020年以来较高分位数水平，当前时点配置价值凸显。个股建议关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电等。3）核电：短期来看，盈利受市场化电价扰动，但广东2026年已取消核电变动成本补偿机制，我们预计广东2026年核电市场化电价或存提升机会；而长久来看，核电企业装机成长空间均十分广阔。个股建议关注中国广核、中国核电等。4）新能源发电：政策全面发力下，新能源当前所面临的电价、消纳、补贴问题有望逐步得到缓解，建议把握136号文下的结构性机会，关注具备盈利优势的风电、以及具备区位优势、成本优势的运营商。个股建议关注龙源电力、三峡能源等。

  风险提示：电力需求没有到达预期的风险；装机规模没有到达预期的风险；电价大幅度下滑的风险；煤炭价格大大上涨的风险；自然资源条件大幅度波动的风险等。